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對賭爭議系列之對賭的起源及發展歷程|MHP君悅評論

2022-09-08177

攝圖網_501224264_wx_靖邊波浪谷地貌(企業商用).png


對賭,不僅是一種商業投融資行為,更是一個橫跨多部門法的復雜法律問題。對賭涉及投資人、目標公司、控股股東、實控人,乃至債權人等多方當事人,單一的法律法規無法平衡對賭各方的利益。正因如此,對賭自引入到中國以來,對賭領域亂象叢生,爭議不斷。由于沒有明確的現行法律法規對對賭行為予以規制,而各地法院裁判規則又不統一,導致司法裁判結果大相徑庭,甚至自相矛盾。對賭陷入司法困局,如何破解?筆者試著從對賭的起源以及司法理念轉變等方面進行淺析,以圖透過現象看本質,探索其中的奧秘。



一、對賭的起源


業界普遍認為對賭協議起源于境外市場上的估值調整機制條款(Valuation Adjustment Mechanism)。在現行中國法下,對賭沒有一個確定性的定義?!度珖ㄔ好裆淌聦徟泄ぷ鲿h紀要》(以下稱“九民紀要”)認為“對賭協議”又稱估值調整協議,是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時,為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。


因此,對賭之所以稱之為“賭”,本質上對賭各方對目標公司未來不確定性的博弈,以及為解決這種不確定性,在事前對爭議解決的規則、途徑和辦法進行約定。


除了估值調整機制條款,業界亦有人認為對賭起源于境外的收購價格調整機制(Purchase Price Adjustment)和盈利能力支付計劃(Earn-out)。筆者認為無論中國式對賭起源于何處,其早已經超越了估值調整機制條款和收購價格調整機制等單一調整機制的范疇,是境外風險投資相關機制在中國落地生根改良進化之產物,青出于藍早勝于藍,中國式對賭的內涵和外延遠大境外相關調整機制范疇,已經深深地打上了本土化的烙印。



二、對賭在中國的發展


對賭最早因蒙牛招股說明書的披露而廣為人知,彼時蒙牛與摩根斯坦利、鼎暉、商聯等外資投資機構簽訂了一系列依業績調整股權比例的協議,分兩次實施對賭,兩次對賭最終都以牛根生為首的蒙牛管理層大獲全勝,獲得巨額利益。摩根斯坦利等境外投資者雖業績對賭失敗,但通過IPO這一資本放大器,前期不足5億元的投資款,最終以三次套現20幾億完美離場,短短數年獲得數倍投資收益,對賭各方均實現“雙贏”。


榜樣的力量是無窮的,對賭自此名聲大震。在蒙牛對賭實現雙贏局面的刺激下,無論是投資人還是企業家,都紛紛摩拳擦掌躍躍欲試。對賭開始在中國落地開花,一路野蠻生長。但,不是每一次對賭結局都是那么地溫情,前有太子奶對賭失敗破產重整,永樂電器對賭失敗委身國美,俏江南對賭失敗張蘭被掃地出門,后有小馬奔騰對賭失敗創始人遺孀承擔巨債,熊貓直播對賭失敗王思聰被限高,這一系列對賭失敗的案例都給對賭失敗方帶來的嚴重后果,無不體現了資本的嗜血和冷酷。


時至今日,無論是外資、國資還是民營背景的投資人,都紛紛明修棧道暗渡陳倉,各類抽屜協議大行其道,在簽署各類投資協議時都或明或暗的添加上對賭條款,大有“無賭不歡”、“無賭不投”之勢。


對賭協議的內容越來越寬泛,條件越來越苛刻,對象范圍越來越廣,常常游走在法律的邊沿。甚至個別投資人一度為規避中國法律對對賭協議效力的監管,刻意將對賭協議移植到境外,對賭各方在境外形成對賭,境內實體股權不作任何變更,只作為對賭協議的履行保證,同時選擇適用境外法律和爭議解決機構,再通過向境內法院申請承認和執行外國仲裁裁決等路徑迂回落地。


對賭條件之所以出現一邊倒的格局,這固然與個別融資方不誠信、惡意騙取投資款項有關,但更多與投融資雙方商業地位的不對等有關,除少數頭部企業“好女不愁嫁”之外,絕大多數的融資方在融資過程中沒有太多的話語權,在對賭過程中被動接受不對等條件,光目標公司和控股股東承諾回購或現金補償還不夠,一定要把實控人甚至聯合創始人個人綁上戰車,更有甚者還要拉上其配偶簽字畫押,不一網打盡誓不甘休。


這種把投資人一方武裝保護到牙齒的所謂“風險投資”,早已經變了味跑了調,變成了“無風險”投資。融資方頭頂達摩克里斯之劍,戴著鐐銬做業務,戰火早已燒穿有限責任防火墻,危及到實控人家庭和個人,一旦對賭失敗則滿盤皆輸。


因此,“融資有風險,對賭需謹慎”,如何規避或者平衡對賭風險?本文由于篇幅所限,在此不表,將在后續對賭系列之投融資避坑指南等文中予以贅述。



三、對賭爭議解決的數據分析


隨著對賭在中國遍地開花,各類對賭爭議案件呈逐年增長態勢,筆者經不完全統計中國裁判文書網近十年公開的案件數據,形成下圖:


圖片3.png


從上圖可以看出,對賭爭議案件數量在2020年到達高點,其后呈下降態勢。對下降原因,筆者淺以為一方面是疫情因素,另一方面科創板允許AB股上市等頂層制度創新化解了部分對賭矛盾,對賭爭議的最終解決還得依賴頂層制度設計和確定性的法律法規予以規范。


2020年底,上海市第二中級人民法院發布《2015-2019年涉“對賭”糾紛案件審判白皮書》顯示,5年來上海二中院審結涉“對賭”糾紛案件35件,數量逐年增長,其中2019年案件數量超過前4年之和,案件增長趨勢與上圖吻合。


對賭爭議解決途徑除了法院審理外,很大一部分對賭爭議選擇商事仲裁,因此,實際的對賭爭議糾紛遠大法院口徑的數據。相比法院審理,商事仲裁更具靈活性,更尊重商業規則,裁決書不公開更具保密性而深受投資人的歡迎。以股權回購爭議為例,法院重點審查《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定,如目標公司未完成減資程序的,法院基本上判決駁回其訴訟請求。商事仲裁則對此類訴請一般都予支持,相比法院審理更多的考量資本維持原則、股東不得抽逃出資等強制性規定,商事仲裁更尊重對賭協議的契約性。


其次,從審理法院的級別來看,57%的對賭爭議案件由基層法院,34%的對賭案件在中級法院,7%的對賭案件在高院,剩余2%案件在最高院審理,說明大量的對賭案件在基層和中級法院得到解決。


圖片2.png


從各省市審理的對賭爭議案件數量看,對賭爭議案件分布呈東高西低態勢,東部北京、廣東、上海、江蘇、浙江、山東六省市案件數量占比超過6成,這與經濟發展程度相匹配,東部省市無論是GDP占比,還是投融資活躍度都遠高于中西部城市。


圖片1.png


四、對賭爭議案件司法理念的發展歷程


法律源自于生活,但遠滯后于生活。對賭盛行之時,有關對賭爭的爭議解決機制和裁判規則卻寥寥無幾。對賭的商業理念和司法理念發生了激烈的碰撞,梳理最近十年各級法院判決的對賭經典案例,發現關于對賭的商業理念和司法理念大致經歷了最初的背離→趨同→融合過程。


從號稱“中國對賭第一案”海富案的判決結果來看,明明你情我愿、情投意合地博弈,最后竹籃打水一場空,商業理念與司法理念嚴重背離。在該案交易結構中,對賭安排主要體現在現金補償和股權回購。后因世恒公司未能達到雙方約定的業績指標而觸發對賭條件,蘭州中院一審認為海富公司要求世恒公司現金補償的約定,不符合合營各方按注冊資本比例分配的規定,損害公司和債權人的利益,違反法律、行政法規的強制性規定而無效。同時,鑒于《增資協議書》補償條款內容與合資合同內容不一致,依法應以合資合同內容為準,據此駁回海富公司的訴訟請求。


海富公司不服一審判決向甘肅省高院上訴,甘肅高院認為要求世恒公司現金補償的約定,違反了投資領域風險共擔的原則;其次認為海富公司投入世恒公司中相當于注冊資本對應部分的資金不得撤回,超過注冊資本對應部分的部分名為投資,實為借貸,應予返還。


最高院經審理后認為,目標公司向投資方支付固定現金補償的約定因損害公司和債權人利益而無效,但控股股東與投資方之間的現金補償約定有效。


最高院關于海富公司對賭案判決書公布后,業界將其裁判規則簡化為“與目標公司對賭無效,與股東對賭有效”,其次認為固定現金補償方式可能被認定為損害公司利益和債權人利益而無效,應減少與目標公司現金補償對賭方式。對賭方式由股權回購、股權補償、現金補償及股權補償+現金補償四種類型演變為股權回購一枝獨秀。


宋文軍訴西安市大華餐飲有限公司股東資格確認糾紛案(俗稱大華案)認為公司約定回購條款,支付合理對價回購股東股權,只要不違反公司法等強制性規定,應認定為有效。大華案確認了回購職工股東股權的效力,明確了公司章程對股權回購的規定屬于公司自治范疇。該案入選最高院指導案例,具有很強的指導和參考意義,被認為是對賭的商業理念和司法理念趨同的破冰之旅。


九民紀要認為人民法院在審理對賭協議糾紛案件時,不僅應適用合同法相關規定,還應適用公司法相關規定,依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的對賭協議,如無其他無效事由,認定有效并支持實際履行。與目標公司對賭,對賭協議不存在法定無效事由的,目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由,主張對賭協議無效的,人民法院不予支持。投資方主張實際履行的,應審查是否符合股東不得抽逃出資及股份回購的強制性規定。投資方請求目標公司回購股權的,應審查目標公司是否完成減資程序。投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的,應根據目標公司利潤情況綜合判斷。 


九民紀要關于對賭協議效力等規定被認為是對賭商業理念和司法理念深度融合的嘗試,《公司法》修訂草案更是從頂層制度上進行類別股等制度創新,設立類別股可以滿足多元化投資人的不同投資需求,純粹的財務投資人更在乎利潤分配和投資退出,多半會要求優先分配或優先轉讓,戰略投資人更關注公司治理結構等方面,希望謀求更多的表決權。隨著新《公司法》頒布實施,未來的對賭可能告別野蠻生長,進入有序生長的時代。

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